TH EN

Policy U - Turn ที่รุนแรงที่สุดในรอบหลายปี

Policy U-Turn

                            

โพสต์เมื่อ 29 มีนาคม 2562 | โดย : ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้” (TISCO Economic Strategy Unit : ESU)

“Policy U-Turn” คืออะไร ทำไมถึงมีผลต่อตลาดหุ้นทั่วโลก ก่อนอื่นต้องบอกว่าอย่าเพิ่งตกใจกับคำๆนี้มากนัก เราจะพาทุกท่านย้อนอดีตไปดูว่า ตลาดหุ้นมีพฤติกรรมอย่างไรบ้าง จากสถานการณ์ที่เกิดขึ้น และแน่นอนนักลงทุนจะได้รับคำตอบด้วยว่า Upside ของตลาดหุ้น จะเหลืออีกมากน้อยแค่ไหน

ในช่วง 3 เดือนที่ผ่านมาการส่งสัญญาณดําเนินนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) มีการเปลี่ยนทิศทางอย่างรวดเร็ว ชนิดที่นักวิเคราะห์หลายคนเรียกว่าเป็น “Policy U-Turn” ที่รุนแรงที่สุดในรอบหลายปี ซึ่งเรื่องนี้ก็มีที่มาที่ไปจากการที่ประธาน Fed นาย Jerome Powell ได้เปลี่ยนท่าทีจากเดิมที่เคยกล่าวในช่วงต้นเดือน ต.ค. ปีที่แล้วว่า “ดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ ยังคงอยู่ในระดับต่ำกว่าปกติมากเกินไป และยังมีความจํา เป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยต่อไป”

มาเป็นการให้สัมภาษณ์แบบหนังคนละม้วน ในช่วงต้นปีนี้ว่า “ดอกเบี้ยนโยบายได้กลับเข้าใกล้ระดับปกติแล้ว และ Fed ยังไม่มีความจําเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยในช่วงนี้เนื่องจากเงินเฟ้อยังต่ำ” (“...with inflation low and under control, we have the ability to be patient”) จึงทําให้ตลาดปรับคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยตาม จากเดิมที่คาดว่า Fed จะขึ้นดอกเบี้ย 2 ครั้งในปี 2019 เป็นคาดว่า Fed จะไม่ปรับขึ้นดอกเบี้ยจากระดับปัจจุบันอีกแล้ว ยิ่งไปกว่านั้นยังคาดว่า Fed จะกลับมาลดดอกเบี้ยในปี2020 อีกด้วย

การส่งสัญญาณชะลอการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ได้จุดชนวนให้ตลาดหุ้นพุ่งขึ้นทั่วโลก โดยตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปรับเพิ่มขึ้นราว 12% นับจากต้นปีในขณะที่ตลาดหุ้นจีน (CSI300) เพิ่มขึ้นถึงกว่า 20% ส่วนตลาดหุ้นไทยบวกราว 6%

เพื่อประเมินแนวโน้มของตลาดหุ้นโลกต่อจากนี้ “ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้” (TISCO Economic Strategy Unit : ESU) ได้ทําการศึกษาพฤติกรรมของตลาดหุ้นในช่วงที่ Fed มีการ “หยุด” การขึ้นดอกเบี้ย 4 ครั้งล่าสุด ได้แก่ ในปี 1989, 1995, 2000, และ 2006 โดยได้ข้อสังเกตดังนี้

  1. ตลาดหุ้นมักปรับตัวขึ้น “หลัง” Fed หยุดขึ้นดอกเบี้ย โดยดัชนี S&P500 มีการปรับตัวขึ้น 3 ใน 4 ครั้งยกเว้นแต่เพียงในปี 2000 เท่านั้น ที่ตลาดมีการปรับตัวลดลง ผลตอบแทนเฉลี่ยของตลาดหุ้นในช่วง 1 ปีหลัง Fed หยุดขึ้นดอกเบี้ยอยู่ที่ 14.5% ซึ่งหากพิจารณาถึงการฟื้นตัวของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในรอบนี้ที่บวกขึ้นมา 11.4% นับจากที่ Fed ขึ้นในเดือน ธ.ค. เราก็อาจประเมินได้ว่า Upside ต่อจากนี้เหลืออีกค่อนข้างน้อยเพียงประมาณ 3% เท่านั้น ส่วนในช่วงปี 2000 ตลาดมีการปรับตัวลดลงราว 10% เนื่องจากในช่วงนั้นตลาดหุ้นที่อยู่ในช่วงพีคของฟองสบู่ Dot-com ที่ตลาดเทรดที่ P/E สูงถึงราว 30 เท่า ก็ถือว่าไม่น่าแปลกใจนักที่ตลาดจะปรับตัวลดลงในช่วงดังกล่าว

  2. ตลาดหุ้นมักปรับตัวขึ้น “ก่อน” Fed หยุดขึ้นดอกเบี้ย ในช่วง 1 ปีก่อนที่ Fed จะหยุดขึ้นดอกเบี้ย ตลาดหุ้นมีการปรับตัวขึ้นทั้งหมดในช่วง 4 ครั้งที่ผ่านมา โดยปรับขึ้นในอัตราประมาณ 5-10% ซึ่งแตกต่างจากในครั้งนี้ ที่ตลาดปรับตัวลดลงมาประมาณ 7% ในช่วงหนึ่งปีก่อนการขึ้นดอกเบี้ยในเดือน ธ.ค.

    การปรับตัวลดลงของตลาดในช่วงปีที่ผ่านมา สะท้อนว่าตลาดหุ้นในปีที่แล้วนั้นมีคาดหวังสูงว่าเศรษฐกิจโลกจะขยายตัวดีต่อเนื่องมาจนถึงปีนี้ แต่เมื่อเศรษฐกิจเริ่มส่งสัญญาณชะลอตัวลงในไตรมาส 4 ตลาดหุ้นจึงมีการปรับฐานแรง และต่อมาค่อยเริ่มทยอยฟื้นตัวหลังจากที่ Fed ส่งสัญญาณว่าจะชะลอการขึ้นดอกเบี้ยออกไป

  3. อัตราดอกเบี้ยมีผลต่อ Valuation เราพบว่าค่า P/E ของตลาดจะทยอยลดลงเรื่อยๆ ในช่วงที่ Fed มีการขึ้นดอกเบี้ย แต่หลังจากที่ Fed หยุดขึ้นดอกเบี้ยค่า P/E จะเริ่มฟื้นตัวขึ้น ยกเว้นแต่ในช่วงปี 2000 ที่ P/E ของตลาดได้ปรับตัวลดลงต่อเนื่องแม้ Fed หยุดขึ้นดอกเบี้ย ซึ่งสาเหตุก็เป็นดังเช่นที่กล่าวไปแล้วข้างต้นว่าช่วงนั้นเป็นช่วงที่ฟองสบู่ Dot- com เริ่มแตก

นอกจากนั้น เรายังพบว่าระดับของอัตราดอกเบี้ย ณ วันที่ Fed ตัดสินใจหยุดขึ้นดอกเบี้ยมีความสัมพันธ์ชัดเจนกับค่า P/E ของตลาด ยกตัวอย่างเช่นในปี 1989 ดอกเบี้ยขึ้นไปพีคที่ 9.75% และตลาดหุ้นเทรดที่ P/E 12.8 เท่าส่วนในปี 2006 ดอกเบี้ยขึ้นไปจนหยุดที่ 5.25% ในขณะที่ตลาดหุ้นเทรดที่ P/E 16.5 เท่า ซึ่งสอดคล้องกับทฤษฎีทางการเงินที่ชี้ว่าดอกเบี้ย (ซึ่งใช้เป็น Discount Rate ในการคํานวณราคาสินทรัพย์) ที่ต่ำลง จะทําให้การคํานวณราคาสินทรัพย์ที่เหมาะสมสูงขึ้น

ทั้งนี้หากเราวิเคราะห์ความสัมพันธ์ (Linear Regression) ระหว่างดอกเบี้ยและค่า P/E ของตลาด โดยตัดช่วงปี2000 ที่ตลาดอยู่ในภาวะฟองสบู่ออกไป จะพบว่าค่า P/E ของตลาดที่เหมาะสมหาก Fed หยุดขึ้นดอกเบี้ยที่ระดับปัจจุบัน (ที่ 2.5%) จะอยู่ที่ 18.5 เท่า ซึ่งใกล้เคียงกับ Valuation ของตลาดในปัจจุบันซึ่งเทรดที่ P/E 18.4 เท่าซึ่งนั่นหมายความว่า Upside ของตลาดนั้นเหลือไม่มากแล้วเช่นกัน

ดังนั้นสรุป ก็คือ ESU มองว่าตลาดหุ้นได้ซึมซับข่าวดีจากการชะลอการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ไปมากแล้ว และถึงแม้Fed จะส่งสัญญาณชัดเจนว่าจะชะลอการขึ้นดอกเบี้ยออกไปก่อน แต่ Fed ก็ยังไม่ได้ปิดประตูการขึ้นดอกเบี้ยไปเสียเลยทีเดียว ดังนั้นความเสี่ยงสําคัญที่นักลงทุนจะต้องจับตามองก็คือเมื่อใดที่ Fed กลับมาส่งสัญญาณ U-Turn ว่าจะขึ้นดอกเบี้ยต่อ เมื่อนั้นตลาดก็จะมีความเสี่ยงที่จะปรับฐานอีกครั้ง

© สงวนลิขสิทธิ์ 2561 ธนาคารทิสโก้ จำกัด มหาชน